L'opportunité de durabilité des petites capitalisations – Schroders

Le biais en faveur des grandes capitalisations, les inefficiences des notations et les opportunités intéressantes que cela offre pour les petites capitalisations.
L'expansion prolifique des produits d'investissement ESG a occulté une classe d'actifs majeure: les entreprises à petites capitalisations.
Leurs homologues à grande capitalisation affichent des scores ESG plus élevés et dominent les portefeuilles des fonds ESG. Nous pensons que ce biais en faveur de la taille n'est pas justifié et que les notes de durabilité des petites capitalisations sont vouées à augmenter sensiblement. Selon nous, cela devrait conduire à une plus grande reconnaissance des petites capitalisations par le marché et à une solide surperformance relative. L'investisseur typiquement axé sur les critères ESG a tendance à évaluer le profil ESG d'une entreprise à travers les rapports des agences de notation MSCI et Sustainalytics. Un score MSCI plus élevé implique des caractéristiques ESG plus solides, tandis qu'une note Sustainalytics plus faible implique moins de risques ESG. Le graphique ci-dessous montre qu'à mesure que la capitalisation boursière augmente, les notes MSCI et Sustainalytics s'améliorent.
Par rapport aux petites capitalisations, les grandes capitalisations affichent en moyenne une note MSCI 32% plus élevée et une note Sustainalytics 18% plus solide. Les entreprises à fortes capitalisations sont définies comme celles dont les capitalisations boursières sont supérieures à 50 milliards de dollars; les petites capitalisations représentent entre 250 millions et 15 milliards de dollars.
La corrélation entre score et taille n'est pas surprenante. Les notes Sustainalytics et MSCI reposent principalement sur les informations communiquées et les politiques mises en place. Les grandes entreprises sont mieux équipées que les plus petites pour rendre compte des indicateurs ESG. Beaucoup disposent d'équipes dédiées au développement durable ou de consultants. Cela contraste nettement avec les petites capitalisations, qui n’ont souvent même pas accès à un spécialiste indépendant des relations avec les investisseurs. Les collaborateurs portent souvent de multiples casquettes et ont une variété d’attributions qui ne se reflètent pas dans leur intitulé de poste. Notre équipe s'est engagée auprès de petites capitalisations qui ont des modèles économiques solides et durables, mais qui ne dialoguent pas suffisamment avec les principales agences de notation.
Décomposer les piliers E/S/G qui constitue une note MSCI permet de découvrir les dynamiques qui incitent à privilégier les grandes entreprises. Le graphique ci-dessous montre que si les scores environnementaux et sociaux augmentent directement en fonction de la taille sur le marché, ce n’est pas le cas des notes de gouvernance. C'est probablement parce que la gouvernance est la dimension ESG la plus standardisée. Il y a trois décennies, des croyances très répandues sur ce qui constitue une bonne gouvernance d'entreprise ont été formalisées par le Comité de Cadbury au Royaume-Uni. Contrairement aux indicateurs sociaux et environnementaux, les investisseurs s’accordent sans difficulté sur les informations de gouvernance attendues, notamment la composition du conseil d'administration, la rémunération, la structure actionnariale et l'éthique des affaires, pour n’en citer que quelques-unes. Les indicateurs de gouvernance sont quantitatifs, faciles à évaluer et largement accessibles sans dépendre des agences de notation ESG.
Une entreprise d'équipements médicaux cherchant à améliorer ses caractéristiques ESG nous a révélé que, si les dénominateurs communs d’une bonne gouvernance lui paraissent clairs, elle ne trouve pas de consensus sur les facteurs sociaux et environnementaux que les investisseurs préfèrent. Cette ambiguïté génère un contexte très difficile pour les petites capitalisations. Le manque de clarté pose également des questions de fiabilité. La société d'équipements médicaux a fait part d’une certaine réticence à rendre compte des données E & S qu'elle ne pouvait pas auditer ou mesurer de manière cohérente.
Un reporting ESG rigoureux et responsable est coûteux et les petites entreprises en pâtissent. Cette même société a souligné le coût d'opportunité lié à la création de nouveaux postes pour rendre compte de l'ESG, plutôt que de faire en sorte que chaque recrutement supplémentaire vise entièrement à améliorer l’impact sur les parties prenantes (l'objectif même de l'investissement durable). Compte tenu des nombreuses inquiétudes liées au greenwashing, des ressources et du temps limités, les petites capitalisations ont de bonnes raisons de se montrer prudentes. Nous cherchons à identifier les petites capitalisations, comme celle citée en exemple, qui se soucient vraiment des questions ESG, mais qui doivent davantage mettre en avant leurs caractéristiques de durabilité.
Ce biais inhérent aux notations ESG alimente un penchant en faveur des grandes capitalisations dans les fonds ESG. Le tableau ci-dessous montre que la capitalisation boursière moyenne pondérée d'une participation dans les cinq plus grands fonds ESG est de 401 milliards de dollars. Cela inclut à la fois des fonds indiciels et des fonds à gestion active. Les trois fonds axés sur les petites entreprises sont tous des stratégies thématiques liées à l'énergie. Bien que les petites capitalisations soient reconnues pour leur rôle dans la transition énergétique, elles restent sous-estimées pour leur contribution à d'autres thèmes de durabilité tels que la santé, le bien-être et l'inclusion. Il convient de noter que même s'il existe une différence entre les fonds qui tiennent compte des caractéristiques ESG par rapport à ceux qui intègrent explicitement les risques et les opportunités ESG, un biais pour les grandes entreprises est présent dans les deux catégories.
Plus grands fonds ESG par actifs sous gestion (noms des fonds rendus anonymes)
Si l'on regarde de près, il est presque impossible de séparer un fonds traditionnel d'actions américaines d'un fonds labellisé ESG.
Le tableau ci-dessous montre que, à l'exception de Meta, les fonds ESG détiennent les mêmes titres que les indices traditionnels – des grandes et méga capitalisations, dont la note moyenne MSCI est de 6,6 (note «A»). Paradoxalement, la taille semble avoir plus d'importance que la note, étant donné qu'Amazon et Alphabet figurent parmi les positions les plus importantes dans les fonds traditionnels et ESG, mais comptent parmi les 30% et 10% les moins bien notés du S&P 500 en matière d’ESG, respectivement. Les fonds ESG comprennent moins de positions concentrées (les 10 premières valeurs représentent 15%, contre 28% dans les fonds traditionnels), mais restent axés sur les grandes entreprises.
Pour les besoins de l'analyse ci-dessous, nous avons utilisé des ETF. Les «fonds traditionnels» incluaient les 10 plus grands ETF américains en termes d'actifs sous gestion, tandis que les fonds ESG étaient les 50 plus grands ETF ESG en termes d'actifs sous gestion, tels que définis par le nom et la stratégie du fonds, analysés pour plus de précision.
La taille des positions correspond à la pondération moyenne des titres dans l'univers du fonds, calculée comme le montant total en dollars dans le titre divisé par le montant total en dollars de l'univers du fonds. Le classement des positions correspond à la position globale des titres au sein de l'univers du fonds, définie par taille de position triée par ordre décroissant.
Les entreprises indiquées sont mentionnées à titre d’illustration uniquement et ne constituent aucunement une recommandation d’achat ou de vente.
Après avoir échangé avec des entreprises à petites capitalisations, nous avons le sentiment que leurs efforts ESG ne sont pas toujours reconnus par les agences de notation. Par exemple, une petite société biopharmaceutique a obtenu la note 0 de Sustainalytics pour la sécurité des produits et services, les normes de promotion des médicaments et les programmes d’accès aux médicaments. Pour s’améliorer face à ce mauvais score, la société a publié des politiques de bioéthique et de sécurité des patients et des produits en avril 2022. Elle a informé Sustainalytics lors de la publication et par des relances supplémentaires, mais son score n'a pas changé depuis octobre 2021 et elle reste sans réponse de l'agence de notation. Si les nouvelles politiques de l'entreprise biopharmaceutique étaient pleinement reconnues par Sustainalytics, son score augmenterait de 22,5 points (+54%), faisant passer son évaluation globale du risque ESG de «Elevé» à «Faible». Il s'agit d'une amélioration significative qui modifierait probablement la perception du risque de la société et susciterait un plus grand intérêt pour le titre.
Une approche purement quantitative de l'investissement ESG s'est traduite par une inefficacité involontaire, mais conséquente, au sein des petites capitalisations. Nous pensons qu'il est très difficile pour les stratégies passives «best-in-class» de capter l'alpha ESG à long terme, les extrapolations tirées de la notation ESG pouvant générer un sentiment d’incertitude à l’égard des entreprises.
Grâce à une approche de gestion active holistique, l'équipe Schroders US Small Cap regarde au-delà des notations ESG traditionnelles.
L'outil propriétaire de Schroders, SustainEx*, mesure systématiquement l'impact positif et négatif d'une entreprise sur la société et montre une corrélation quasi nulle entre le score et la taille de l'entreprise (voir graphique ci-dessous). Cette évaluation modélisée peut être utilisée pour recentrer la construction de portefeuille autour des mesures quantitatives de durabilité et des risques sociaux et environnementaux non valorisés. Ce cadre encourage (ou récompense?) les entreprises à tenir davantage de discussions internes autour des externalités des produits et des parties prenantes.
La VaR carbone, autre outil propriétaire de Schroders, estime l'impact des prix du carbone sur les bénéfices financiers d'une entreprise. Contrairement aux simples empreintes carbone, qui ne captent pas le risque d'investissement sous-jacent, la VaR carbone quantifie les risques liés à l'impact de la transition climatique sur la rentabilité. Ce modèle intègre les émissions de carbone, mais prend également en compte les marges bénéficiaires, l'élasticité-prix de la demande dans le secteur et les scénarios de prix du carbone.
Des modèles tels que SustainEx et la VaR carbone, utilisés conjointement à l'analyse fondamentale, permettent un examen plus précis de la durabilité. Les efforts ESG internes ne doivent pas être rejetés ou discrédités. Cependant, il convient de regarder plus loin que la note «A» attribuée par MSCI à Chevron et la note «BB» de l'entreprise biopharmaceutique susmentionnée pour comprendre que les notes ESG ne reflètent qu’une partie de la réalité de chaque entreprise.
En résumé, nous constatons que les notations de durabilité traditionnelles présentent un biais en faveur des grandes entreprises. Cela s'explique principalement par la complexité du paysage ESG et par le fait que les grandes capitalisations disposent de plus de ressources pour rendre compte des indicateurs ESG et dialoguer avec les agences de notation ESG. Les grandes capitalisations représentent les positions les plus concentrées au sein des fonds ESG. En fait, il peut être quasiment impossible de distinguer un fonds d’actions traditionnel d’un fonds labellisé ESG.
Les discussions avec les entreprises à petites capitalisations et l'analyse des facteurs qui sous-tendent leurs notations médiocres révèlent clairement une inefficacité. Les profils de durabilité des petites capitalisations sont largement sous-évalués par le marché. Les petites capitalisations qui expriment mieux leurs caractéristiques de durabilité devraient bénéficier de la «prime verte» souvent évoquée que cette classe d'actifs n'a pas encore pleinement expérimentée.
Cela génère des opportunités intéressantes dans l'univers des petites capitalisations, en particulier autour de deux dimensions:
1) une plus grande opportunité d'identifier les entreprises mal comprises ou sous-estimées qui seront réévaluées à la hausse en raison de caractéristiques ESG sous-jacentes solides;
2) l'opportunité de dialoguer et de collaborer avec les entreprises dans leur démarche de développement durable afin d'accroître l'impact sur les parties prenantes.
Nous pensons que ces facteurs généreront un alpha significatif sur le long terme.
*Schroders utilise SustainEx™ pour estimer l’impact net d’un portefeuille d’investissement en tenant compte de certaines mesures de durabilité par rapport à l’indice de référence d’un produit le cas échéant. Pour ce faire, SustainEx utilise des données de tiers ainsi que des estimations et des hypothèses propres à Schroders, et le résultat peut différer d’autres outils et mesures de durabilité.
Thèmes
Afin d’en favoriser la lisibilité, le texte renonce à l'utilisation simultanée des formes linguistiques masculin, féminin et divers (m/f/d). Tous les termes personnels s'appliquent également à tous les sexes.

Les informations sur Schroder Investment Management (Switzerland) AG (ci-après dénommée «SIMSAG») s'adressent exclusivement aux investisseurs qualifiés dont le siège ou le domicile se situe en Suisse.  La page Internet contient également des informations sur les placements collectifs de capitaux, lesquels ne sont pas autorisés à la vente  à des investisseurs non qualifiés.

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