Publi-Rédactionnel
La dernière décennie a été riche en défis pour les assureurs en matière d’investissements. Avec des taux faibles voire négatifs, il leur a été difficile de générer des rendements sur les investissements de l’actif général pour faire face aux engagements et soutenir le développement de leurs activités. L’évolution de la réglementation et des normes comptables a également compliqué le paysage.
L’intégration des exigences de Solvabilité II dans la gestion d’actifs a nécessité des ressources importantes, rendant certains actifs générateurs de performance plus coûteux en termes de capital réglementaire – tout ceci dans un contexte d’incertitudes géopolitiques et de marchés volatils.
Depuis plusieurs années s’ajoute au paradigme d’investissement des assureurs la volonté d’investir de manière durable. Cette tendance est bien sûr soutenue par diverses mesures règlementaires, qui à leur tour répondent à l’urgence d’agir face aux enjeux environnementaux et sociétaux d’aujourd’hui. Mais cette tendance reflète également une prise de conscience grandissante sur le fait que l’intégration de facteurs de durabilité dans les stratégies d’investissement peut contribuer à une meilleure gestion des risques tout en permettant d’identifier de potentielles nouvelles opportunités d’investissement à valeur ajoutée.
Face à cette conjonction d’objectifs financiers, règlementaires et de durabilité, une classe d’actifs revêt un intérêt tout particulier : la dette privée à impact, et notamment les prêts directs à impact. Au sein de l’allocation aux actifs alternatifs, ces instruments offrent plusieurs avantages : des profils de rendement/risque attrayants, un effet de diversification et un coût en capital règlementaire relativement maîtrisable. Par ailleurs, ils permettent d’investir dans des stratégies à impact qui visent des objectifs environnementaux et sociaux contribuant directement et concrètement au développement durable.
Potentiel de performance, diversification et coût en capital réglementaire attrayants
En cette décennie de défis, les assureurs cherchent de nouvelles sources de rendement. Les allocations d’actifs continuent de faire l’objet d’ajustements importants vers une plus grande diversification. Les poches de l’actif général investies en obligations cotées, destinées à couvrir les engagements et à assurer une liquidité suffisante, intègrent de plus en plus d’obligations étrangères et hors Europe, ainsi que des obligations à haut rendement et des stratégies dites « crossover », c’est-à-dire investies dans les tranches de notation BBB et BB.
Le changement le plus notable s’est opéré dans la poche dédiée à la recherche de rendement. Les assureurs ont à la fois diversifié leurs expositions aux actions cotées et s’intéressent de près aux actifs alternatifs, notamment au non coté. La dette privée, en particulier, est devenue un important outil de diversification et un substitut partiel de certains actifs cotés traditionnels. L’augmentation de la demande a entraîné l’encombrement de certains sous-segments de la dette privée, tels que les prêts syndiqués et les prêts bancaires séniors. Mais un sous-segment en particulier peut encore offrir encore un potentiel de rendement intéressant, des coûts de capital réglementaire comparativement faibles, une volatilité limitée et une bonne diversification : les prêts directs. Ces instruments couvrent principalement des opérations se situant généralement entre 50 et 500 millions d’euros environ, avec une qualité de crédit équivalente à des notations de BB à CCC. Ils présentent plusieurs attributs intéressants pour la gestion d’actifs assurantielle :
Selon le profil de crédit de l’émetteur, l’effet de levier et d’autres facteurs, les prêts directs peuvent offrir des rendements potentiels plus élevés que les obligations cotées, avec des profils de risque similaires. Ces rendements compensent le manque de liquidité – en l’absence d’un marché public, les assureurs conservent ces instruments plus longtemps en général. Les « manager skill premia », c’est-à-dire les primes de compétence des gestionnaires, peuvent encore accroître les rendements, étant donné la complexité du sourcing et de la structuration des prêts directs.
Le principal risque de la dette privée est celui de liquidité, ce qui le distingue de la dette publique traditionnelle. Le prêt direct étant moins sensible aux taux d’intérêt, il peut être utilisé pour diversifier le risque de taux de la dette cotée dans un portefeuille. L’histoire montre que les prêts directs se comparent favorablement en termes de risque de défaut, même si les données agrégées peuvent sembler moins significatives de par la nature hétérogène et privée des prêts directs. Quant au risque de perte après défaut, qui pour de nombreux investisseurs, est une mesure encore plus importante que les taux de défaut, il a tendance à être plus faible dans l’univers des prêts directs que pour les obligations à haut rendement, en raison de la qualité des conventions des prêts directs. En effet, les arrangeurs de transactions de prêt direct, tels que les gestionnaires spécialisés, sont connus pour leur due diligence approfondie et leurs conventions de prêts strictes. Les prêts directs offrent ainsi une grande transparence, avec une documentation juridique solide et une protection contractuelle.
En l’absence de prix de marché publics, les prêts directs sont par nature des investissements à faible volatilité. La volatilité des actifs publics cotés en bourse est affectée par des facteurs qui vont bien au-delà des fondamentaux, tels que les changements de sentiment ou la contagion par des mouvements de marché dans d’autres classes d’actifs, qui peuvent être particulièrement marqués. Les investissements en prêts directs sont moins affectés par de tels mouvements et peuvent, dans une certaine mesure, être gérés de manière anticyclique ou agnostique par rapport au cycle économique, afin de soutenir les rendements aussi bien en situation d’expansion que dans un environnement de contraction économique.
L’intégration de prêts directs dans les allocations d’actifs améliore la diversification des portefeuilles d’investissement de l’actif général. Les corrélations entre les classes d’actifs traditionnelles ont augmenté au cours de la dernière décennie, en particulier pendant les périodes de stress du marché, lorsque la diversification est la plus nécessaire. Les prêts directs sont faiblement corrélés avec la plupart des actifs publics cotés en bourse qui représentent une part importante des portefeuilles des assureurs. Ils offrent également des possibilités de diversification au niveau des émetteurs ; en effet dans l’univers des entreprises qui empruntent par ce biais, un certain nombre d’entre elles ne sont pas accessibles par les obligations cotées ou même des prêts syndiqués, notamment les entreprises de taille moyenne. L’emprunt direct est souvent une proposition plus intéressante pour elles, pour des raisons de souplesse et de rapidité d’exécution.
L’investissement en prêts directs est généralement assorti d’une exigence de capital réglementaire relativement faible. Dans le cadre de Solvabilité II, la charge globale en capital d’un titre de dette dépend en grande partie du SCR (capital de solvabilité requis) lié au risque de spread. Le SCR de spread dépend à son tour du CQS (« Credit Quality Step », c’est-à-dire échelon de qualité du crédit) du titre. En d’autres termes, la charge en capital est fonction de la notation de crédit et de la duration. Or les prêts directs ne sont généralement pas notés. Dans le cadre de Solvabilité II, la catégorie « non notée » encourt un SCR de spread légèrement supérieur à celui des obligations notées BBB. En d’autres termes, l’exigence de capital réglementaire pour les prêts directs est similaire à celle de certaines obligations de qualité investissement, pour des perspectives de rendement comparables ou supérieures à celles des obligations à haut rendement.
L’impact : faire de la dette privée un vecteur de changement positif pour l’environnement et la société
Dans le cadre de l’investissement en dette privée, l’assureur prêteur peut utiliser son influence pour inciter les entreprises en portefeuille à mener une politique sociale et environnementale positive ; il contribue ainsi par ses investissements à des objectifs de développement durable concrets.
Les investisseurs en dette privée interviennent sur de longues périodes, généralement de quatre à cinq ans, qui permettent de construire un partenariat : le gérant a le temps de développer un plan d’impact significatif avec l’entreprise emprunteuse, et il peut surveiller sa mise en œuvre pendant plusieurs années. Le prêteur aide ainsi l’entreprise à créer un impact social et environnemental positif, en plus du rendement financier.
Plusieurs éléments méritent l’attention particulière des assureurs désireux de créer de l’impact positif à travers leurs investissements en dette privée, et plus particulièrement en prêts directs :
Les prêteurs directs ont généralement une relation plus étroite avec les dirigeants d’entreprises que les propriétaires de sociétés cotées en bourse. Auprès des petites et moyennes entreprises, ils participent au financement et à la réflexion stratégique, offrent des conseils, voire occupent des sièges au conseil d’administration. Les investisseurs en dette privée ont ainsi l’occasion de générer un impact significatif et mesurable, en plus d’un rendement financier. Le gérant d’une stratégie de dette privée d’impact doit donc donner l’exemple – notamment en adoptant des politiques favorisant la diversité et l’inclusion, et en progressant vers la neutralité carbone de ses propres activités.
Les incitations et les mécanismes d’une stratégie de dette privée d’impact doivent tout d’abord créer, en plus d’un rendement financier, un effet social et/ou environnemental positif, intentionnel et mesurable. Leur définition doit être assortie d’indicateurs de performance qui permettent au prêteur de suivre, de manière précise, la réalisation de ces objectifs. Pour formaliser ce suivi, le prêteur peut soit demander un siège au conseil d’administration afin d’affirmer son rôle sur les questions ESG ou autres questions stratégiques, soit négocier des réunions mensuelles avec les dirigeants ou le sponsor de l’entreprise.
Dès le départ, dans le choix des transactions de prêt direct, l’analyse ESG doit faire partie de la due diligence et de tout le processus d’investissement et de surveillance du prêteur. Elle permet de comprendre les risques et opportunités de durabilité, les bonnes pratiques déjà mises en place et les améliorations potentielles à apporter. Cette étape essentielle vient s’inscrire aux côtés de l’analyse financière traditionnelle. C’est aussi l’occasion de partager avec l’emprunteur les connaissances acquises par les investisseurs au contact d’autres entreprises, et de négocier le plan d’action d’impact.
Le coût du prêt est le principal outil dont dispose un prêteur. Offrir un rabais significatif sur le taux d’intérêt est une mesure incitative efficace pour promouvoir des améliorations sociales et environnementales significatives. Qui plus est, si le prêteur est responsable d’une grande proportion des emprunts d’une entreprise – comme cela peut être le cas pour une petite ou moyenne entreprise – l’incitation est encore plus grande. Seul un rabais significatif, assorti d’objectifs ambitieux et d’un soutien continu, aura un véritable impact sur la société ou l’environnement. Aujourd’hui, les études et l’expérience pratique montrent qu’une structure bien conçue permet d’appliquer des rabais significatifs pour la société emprunteuse, offrant une véritable incitation à la réalisation des objectifs de durabilité, sans que ces rabais ne réduisent significativement la performance financière de l’investissement.
La dette privée à impact : une réponse intéressante aux défis de la gestion d’actifs assurantielle
La dette privée à impact, et en particulier les prêts directs à impact, peuvent offrir aux assureurs un potentiel de performance et de diversification intéressant, assorti de risques et de coûts en capital règlementaire relativement maîtrisés. Associée à une stratégie d’impact, cette classe d’actifs répond également à la volonté de créer des effets positifs pour l’environnement et la société. Dans la mise en œuvre de tels investissements, il convient de s’entourer d’experts qui maîtrisent à la fois les subtilités des prêts directs – accès aux transactions, expérience des due diligences et de la structuration des transactions –, l’analyse ESG des entreprises, et la mise en place et le suivi d’objectifs de durabilité.
Contenu proposé par Candriam
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Assureurs et Investissement Durable : la dette privée à impact pour répondre aux objectifs financiers, règlementaires et de durabilité
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