Pour Franck Dixmier, chef de l'investissement obligataire chez Allianz GI, les banques centrales ont trop tardé à reconnaître la vraie nature de l'inflation, et ont dû ensuite réagir trop violemment. Et les investisseurs n'ont pas su anticiper ce resserrement monétaire hors norme.
Par Guillaume Benoit
Le marché obligataire a connu une année 2022 complètement hors norme. Comment expliquez-vous cette flambée des taux ?
Les marchés ne s'attendaient pas à l'explosion de l'inflation que nous avons connue. En fin d'année dernière, l'hypothèse d'une hausse des prix à deux chiffres en zone euro en 2022 aurait paru complètement surréaliste. On vivait dans un monde sans inflation depuis des années. Cet étonnement, hélas, a été partagé par les acteurs qui sont pourtant les mieux outillés pour faire face à ce phénomène, c'est-à-dire les banques centrales. Elles ont été extrêmement lentes à percevoir et à qualifier l'inflation, et ont débuté trop tard le resserrement de leur politique monétaire.
Les banques centrales ne sont pas les seules responsables de la hausse de l'inflation…
Bien sûr. La guerre en Ukraine, au-delà du drame qu'elle constitue, a été un catalyseur. La hausse des prix de l'énergie s'est répandue dans tous les secteurs, et a amplifié les pressions inflationnistes. Mais dès la fin de 2021, un déséquilibre entre une demande soutenue et une offre contrainte commençait à se faire ressentir. Les banques centrales sont passées à côté. Cette prise de conscience tardive s'est traduite par une action extrêmement déterminée, avec des relèvements de taux extrêmement violents . Quatre hausses successives de 75 points de base pour la Fed, c'est inédit.
Les gérants de taux qui avaient connu, depuis 30 ans, une baisse quasi ininterrompue des taux ont été déstabilisés
Pourquoi cette réaction a-t-elle entraîné une telle panique ?
Les gérants de taux qui avaient connu, depuis 30 ans, une baisse quasi ininterrompue des taux ont été déstabilisés. Ils ont eu du mal à gérer cet environnement haussier , et dans leur majorité, ont sous-performé leur indice de référence. Du fait des chocs macroéconomiques, la volatilité a aussi connu des niveaux qui n'avaient pas été vus depuis la crise financière de 2008-2009. Mais surtout, les gérants n'ont pas vu l'amplitude de la hausse de taux à venir. Et toute erreur de gestion, cette année, a été très sévèrement sanctionnée.
Ils n'ont pas su, ou ils n'ont pas voulu la voir ?
On a constaté une stupéfiante réticence des marchés à comprendre le potentiel de resserrement monétaire. Constamment, ils ont douté de la détermination des banques centrales à remonter fortement les taux. Le meilleur exemple, c'est l'incroyable rallye obligataire de juillet dernier. Le taux du Bund 10 ans a subitement baissé à 0,8 % (il évolue actuellement autour de 1,95 %). Les marchés ont été aveugles.
Les paris sur un changement de direction dans les politiques monétaires vous semblent exagérés ?
Il ne faut pas surinterpréter la baisse de l'ampleur des relèvements de taux. Les banques centrales ne peuvent pas s'offrir le luxe de changer de discours. Quand Jerome Powell dit à chaque apparition publique que les taux de la Fed vont rester à des niveaux élevés jusqu'à ce que la Réserve fédérale ait la certitude absolue que l'inflation converge vers son objectif, il faut l'écouter. Bien sûr, la Fed et la BCE ont déjà accompli une grande partie du chemin, mais beaucoup reste à faire.
DECRYPTAGE Inflation : les banques centrales vont ralentir le rythme de leur hausse de taux
Une récession pourrait-elle freiner les banques centrales ?
Pour les banques centrales, la récession est vue comme un risque de second ordre . Le risque de premier ordre, c'est l'inflation. Et le scénario d'un ralentissement économique semble s'éloigner aux Etats-Unis. C'est un argument supplémentaire pour ne pas baisser la garde. En Europe, c'est plus compliqué. Les prix de l'énergie ont un impact récessif. C'est une taxe directe sur les entreprises et les ménages. Mais l'importance de l'inflation fait que la banque centrale va tout de même devoir entrer en territoire restrictif.
Entre-t-on dans une nouvelle ère pour le marché obligataire ?
Ce qui est primordial, c'est qu'on quitte un environnement totalement artificiel où tout se valait. La pression de la BCE, à la fois sur le niveau absolu des taux, et sur les spreads de crédit [les primes de risques demandées par les investisseurs pour prêter à une entreprise plutôt qu'à un Etat, NDLR] avait gommé toute hiérarchie des risques. Désormais, les évolutions du marché sont plus liées aux fondamentaux. C'est plutôt sain dans un contexte de fort endettement des Etats, car cela permet d'éviter une possible crise de confiance. Mais cela implique une gestion plus disciplinée des finances publiques.
Est-ce le bon moment pour investir à nouveau ?
Le rallye de ces dernières semaines a entraîné un mouvement de flux positif vers les obligations. C'est un peu prématuré. Il y aura sans doute de meilleurs points d'entrée d'ici à la fin de l'année prochaine.
Guillaume Benoit
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