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Réglementation financière : une perspective française – Banque de France

Institution indépendante régie par le droit public français et européen, membre de l’Eurosystème, système fédéral qui regroupe la Banque centrale européenne et des banques centrales nationales de la zone euro
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L’une des missions fondamentales de la Banque de France est d’assurer la stabilité financière, c’est-à-dire un fonctionnement efficace du système financier et suffisamment robuste pour résister aux chocs susceptibles de l'affecter.
Notre expertise économique est présentée en termes de recherche, de prévisions et de relations internationales. Ces activités, intimement liées, contribuent au diagnostic nécessaire à la conduite de la politique monétaire.
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Mesdames, Messieurs,
Je suis très heureux d’être ici à Dublin et je voudrais remercier chaleureusement le gouverneur Gabriel Makhlouf de m’avoir invité à m’exprimer aujourd’hui à l’occasion de cette conférence sur les services financiers. J’avais déjà eu le plaisir de venir ici il y a quatre ans pour parler de la mondialisation financière, et plus spécifiquement des déséquilibres de comptes courants et des vulnérabilités financières qui en résultent. Ces thèmes ont été relégués au second plan depuis quelque temps, du fait de la succession sans précédent de chocs et de crises. Mais les préoccupations de stabilité financière reviennent de toute évidence au premier plan en cette période de turbulences, qui met à l’épreuve les réformes entreprises au cours de la dernière décennie, mais qui révèle aussi de nouvelles poches de tensions financières. Dans ce contexte, je souhaiterais d’abord ouvrir la réflexion concernant la fin possible d’une décennie favorable pour la réglementation financière et la stabilité financière (I). Je parlerai ensuite plus en détail du secteur immobilier – sujet pour le moins sensible ici en Irlande – comme étude de cas pratique des progrès que notre panoplie d’outils réglementaires et macroprudentiels nous permet d’accomplir (II).
I. La fin d’une décennie favorable pour la réglementation financière et la stabilité financière ?
a. Réglementation financière
Quinze années se sont écoulées depuis les débuts de la Grande crise financière – inutile de rappeler les dommages sociaux, économiques et financiers qu’elle a causés. Mais les leçons en ont été tirées. Une ère favorable s’est ensuite ouverte pour la réglementation financière, sous l’impulsion d’une coopération internationale ravivée au plus haut niveau, avec d’importants sommets du G20 en 2009 et en 2010 – laboratoire politique des réformes financières suivantes.
Plusieurs mesures concrètes ont ainsi été prises pour renforcer le cadre réglementaire existant pour les institutions financières, mais également pour placer sous surveillance prudentielle des compartiments, activités et acteurs non régulés – tels que les marchés de gré à gré, les agences de notation et les hedge funds. Des progrès significatifs ont été accomplis sur ces fronts ; même s’il subsiste encore des marges de progression, notamment pour une meilleure réglementation de l’intermédiation financière non bancaire (IFNB) – je reviendrai plus tard sur ce point.
Dans le secteur bancaire, les améliorations du cadre réglementaire sont plus qu’évidentes. Les accords de Bâle 3, finalisés en 2017, exigent des banques la constitution de coussins plus importants et plus solides, et renforcent la discipline de marché. En Europe, comme vous le savez bien, la Grande crise financière a été suivie de près par une crise de la dette publique résultant du lien entre banques et émetteurs souverains. En réponse, la zone euro a forgé l’Union bancaire. Dans l’ensemble, le secteur bancaire européen est devenu beaucoup plus résilient. Les exigences ont également été accrues dans le secteur de l’assurance, avec l’entrée en vigueur en 2016 du nouveau cadre réglementaire Solvabilité 2, qui fait actuellement l’objet d’une révision.
À partir du milieu des années 2010, pour être à la hauteur des deux transformations structurelles – écologique et numérique –, l’Europe a été pionnière en adaptant son cadre réglementaire. Tout d’abord, l’Europe a élaboré un corpus cohérent de réglementations concernant la diffusion d’informations extra-financières (taxonomie, SFDR, CSDR) afin de traiter les risques liés au climat. Nous avons également contribué en tant que banque centrale, en menant un test de résistance climatique pilote – suivi récemment d’un exercice conduit par la BCE qui s’est achevé cet été. Dans le même temps, l’Europe s’adapte également aux défis liés à la révolution numérique via un cadre dédié : l’objectif est, premièrement, de renforcer les exigences relatives à la sécurité informatique pour l’ensemble du secteur financier (DORA) et, deuxièmement, de mettre en place une réglementation européenne harmonisée pour les émetteurs de crypto-actifs et les fournisseurs de services dans ce domaine (MICA).
J’entends cependant régulièrement le secteur bancaire se plaindre que la réglementation prudentielle est aujourd’hui excessive, et qu’elle représente une charge trop lourde. Laissez-moi vous expliquer pourquoi ces affirmations semblent infondées. Au cours des dix dernières années, le cadre réglementaire n’a en rien entravé le bon financement de l’économie européenne : en France, par exemple, la distribution de prêts aux ménages et aux entreprises par les banques françaises s’est même accrue ; depuis fin 2010, l’encours de crédit a augmenté presque trois fois plus vite que le PIB (57 % contre 21 %).
 
À mesure que le temps passe, nous devons faire attention de ne pas succomber à la « tentation d’oublier ». Ce phénomène très spécifique a un surnom en théorie économique : on parle de « myopie au désastre ». Éviter ceci implique aujourd’hui une obligation claire : nous devons mettre en œuvre l’accord de Bâle 3. J’ai eu le privilège de présider le GHOS (Group of Central Bank Governors and Heads of Supervision) jusqu’au début de cette année, et je veux ici répéter son appel à une « mise en œuvre intégrale et cohérente ». Pour l’Europe, ceci veut dire adopter aussi vite que possible, en trilogue avec le Conseil et le Parlement européen, une position aussi proche que possible de la proposition de la Commission : les mesures de transition prévues – notamment sur le crédit immobilier – ne doivent pas devenir des exceptions permanentes ; les exigences en capital doivent s’appliquer au niveau des groupes consolidés, sans nouvel obstacle interne à l’Union bancaire. Et toutes les juridictions – y compris d’ailleurs le Royaume-Uni où les régulateurs s’opposent à juste titre à la tentation d’un nivellement par le bas – doivent appliquer effectivement ces accords au plus tard au 1er janvier 2025 – dans juste un peu plus de deux ans.
 
b. Stabilité financière
La réglementation financière n’est pas une fin en soi ; c’est « seulement » un moyen d’atteindre l’objectif fondamental de stabilité financière. La réglementation mise en place au cours des quinze dernières années s’est avérée plutôt efficace jusqu’à présent : nous avons surmonté avec succès le « stress test » de la crise Covid ; ce n’est pas une coïncidence qu’elle n’ait pas dégénéré en crise financière. Les exigences en capital ont considérablement renforcé la résilience du secteur bancaire : le ratio CET1 des six principaux groupes bancaires français a augmenté continuellement, passant de 5,8 % en 2008 à 15,7 % en 2021 [la première légère baisse ayant été observée en juin 2022, à 14,8 %]. Cette fois, les banques, qui auparavant faisaient partie du problème, font désormais partie de la solution : elles ont fourni le bouclier vital de liquidités dont les entreprises ont eu besoin durant la phase aiguë de la crise. 
Malheureusement la stabilité financière n’est pas un état d’équilibre que l’on peut atteindre une bonne fois pour toutes. C’est une tâche permanente qui nécessite une vigilance constante. Et aujourd’hui, nous faisons effectivement face à des préoccupations croissantes. Nous sommes entrés dans une nouvelle phase de réévaluation (repricing) extrêmement rapide des prix des actifs et de volatilité élevée sur les marchés financiers, reflétant l’incertitude qui entoure l’environnement macroéconomique et géopolitique. La guerre menée par la Russie en Ukraine assombrit les perspectives économiques, tout en aggravant les tensions sur les marchés de l’énergie et des matières premières.
La résurgence de l’inflation et les craintes croissantes qu’elle devienne plus ancrée incitent les banques centrales du monde entier à normaliser et possiblement durcir leur politique monétaire. En conséquence, les conditions financières se sont resserrées, et pourraient se resserrer davantage encore.
Dans ce contexte, en résumé, oui, nous sommes confrontés à des menaces croissantes pour la stabilité financière. Mais être pessimiste et excessivement alarmiste sur tous les fronts i pourrait être erroné, voire contreproductif, et donner lieu à un stress financier auto-réalisateur. Notre rôle premier en tant que gardiens de la stabilité financière est de rester objectifs, vigilants, et de différencier les diverses situations.
Ces évolutions à court terme exacerbent des sources plus structurelles et plus durables de vulnérabilités financières. Première différenciation : même si nous « avons fait le travail » pour les banques et les sociétés d’assurance, nous ne l’avons pas fait pour les autres intermédiaires financiers non bancaires. L’IFNB a affiché récemment plusieurs vulnérabilités liées au risque de liquidité, telles que des problèmes d’inadéquation de la liquidité dans les fonds ouverts, ou bien l’utilisation excessive de l’effet de levier, conduisant à des contraintes de liquidité notamment en cas de pics imprévus des appels de marge en périodes de tensions. C’est le schéma commun entre les trois épisodes d’instabilité financière que nous avons connus récemment : la course au cash des fonds d’investissement monétaires en mars 2020, le marché des matières premières cette année, et également l’utilisation de produits dérivés par les fonds de pension au Royaume-Uni, qui a entraîné des ventes massives de bons du Trésor anglais (gilts). Il est grand temps que nous améliorions le cadre réglementaire de l’IFNB, de manière à garantir une meilleure gestion de la liquidité sur les marchés financiers. À l’heure actuelle, la conception, le calibrage et l’utilisation des outils existants relèvent de la responsabilité des intervenants de marché, dont les motivations ne sont pas toujours en phase avec les objectifs de stabilité financière. Pour s’attaquer aux risques systémiques dans l’IFNB, il peut par conséquent s’avérer nécessaire de développer des règles supplémentaires à la fois pour l’effet de levier et pour la gestion de la liquidité en cas d’évolutions du risque systémique. Des exigences plus strictes et une approche macroprudentielle contribueraient à empêcher un aléa moral ex ante, et ainsi à éviter des interventions ex post des banques centrales.
Deuxièmement, les taux d’intérêt augmentent à un moment où les niveaux de la dette publique et privée sont historiquement élevés dans de nombreux pays – 97 % du PIB fin 2020 contre 79 % au lendemain de la Grande crise financière mondiale. En particulier, les niveaux de dette nominale ont augmenté de près de 90 000 milliards de dollars au total pour l’ensemble des juridictions membres du CSFii au cours de la période qui a suivi la Grande crise financière. Toutefois, dans la mesure où les échéances de la dette sont étalées dans le temps et où une grande partie des emprunts sont à taux fixes, ces vulnérabilités restent contenues.
Une troisième différenciation nécessaire tient au fait que chaque pays se trouve dans une situation particulière. Si je prends comme exemple le secteur financier français, les banques comme les sociétés d’assurance sont robustes, avec des positions de fonds propres et de liquidité solides, et n’ont pas subi de contagion liée aux perturbations financières provoquées par la crise politique au Royaume-Uni. S’agissant de la rentabilité, des hausses ordonnées des taux d’intérêt devraient également avoir un effet progressif et positif sur la marge d’intérêt nette des banques. Tous ces facteurs expliquent que les primes de CDS des banques françaises, par exemple, demeurent inférieures en moyenne à celles des banques aux États-Unis, au Royaume-Uni et dans le reste de l’Europe, ce qui souligne la confiance des marchés dans la solidité du système financier français. Il se trouve que n’avons pas de fonds de pension – ce qui, à cet égard du moins, constitue un avantage –, et les sociétés d’assurance françaises utilisent peu ce même type de produits dérivés qui impliqueraient des appels de marge.
Ces réflexions à propos de la stabilité financière m’amènent à une remarque plus générale concernant la politique macroprudentielle dans le contexte actuel et nouveau de durcissement de la politique monétaire. Quand les taux étaient bas, la politique macroprudentielle était primordiale pour contenir les risques financiers, permettant à la politique monétaire de se concentrer sur l’inflation et de rester accommodante aussi longtemps que nécessaire. Mais à présent, comment réviser notre orientation dans un environnement de taux d’intérêt élevés avec une inflation supérieure à la cible ? Comment assurer que la politique macroprudentielle puisse contribuer utilement dans ce contexte ? Si nous l’assouplissons, nous pourrions contribuer à la dynamique de l’inflation via le canal habituel du crédit. Si nous la durcissons, nous pourrions contribuer au déclenchement de risques financiers. La complémentarité avec la politique monétaire demeure, mais la prudence est essentielle, et le moment de faire une pause macroprudentielle pourrait être venu.
II. Le cas du secteur immobilier : comment les outils macroprudentiels contribuent à atténuer les risques croissants
En France, notre organisme de régulation macroprudentielle est le Haut Conseil de stabilité financière (HCSF) : il est présidé par le ministre des Finances, mais en tant que Gouverneur, j’ai seul le pouvoir de proposer des mesures macroprudentielles au Conseil. C’est un équilibre institutionnel subtil…mais il fonctionne. Ces dernières années, nous avons utilisé activement le coussin de fonds propres contracyclique (countercyclical capital buffer, CCyB) : nous l’avons supprimé en mars 2020, réintroduit au taux de 0,5 % en avril de cette année et nous prévoyons de le relever à 1 % en décembre prochain. Comme le CCyB est difficilement compréhensible par le plus grand nombre, nous avons aussi décidé de le renommer « réserve de protection du crédit ».
Permettez-moi à présent de me concentrer sur un cas pratique, sur un secteur qui s’est souvent avéré critique pour la stabilité financière, à savoir le secteur immobilier. Il est politiquement le plus sensible pour les citoyens. Les crises financières sévères ont souvent été liées aux phases d’essor et de repli de l’immobilier résidentiel : la Grande crise financière en a été un triste exemple. Des leçons ont été tirées et un large éventail d’outils macroprudentiels ont été mis en œuvre depuis lors afin d’atténuer les vulnérabilités engendrées par le secteur de l’immobilier résidentiel iii, en France et en Irlande notamment.
En décembre 2019, le HCSF a émis une recommandation pour renforcer les critères appliqués par les banques pour l’octroi des prêts au logement, par le biais de plafonds du taux d’effort (debt-service-to-income, DSTI) et la durée initiale du prêt, aujourd’hui respectivement fixés à 35 % et 25 ans – avec une certaine marge de flexibilité, à accorder prioritairement aux acquéreurs de résidences principales et aux primo-accédants. Puis nous l’avons transformée en norme juridiquement contraignante en septembre 2021 et donné à l’ACPR, notre autorité de surveillance prudentielle, la possibilité d’imposer des sanctions. Je dois souligner que la mise en œuvre de cette recommandation n’a pas été un long fleuve tranquille. Le HCSF a engagé un dialogue approfondi avec les principales parties prenantes du secteur, en vue d’affiner le calibrage de la recommandation et d’en assurer la bonne appropriation par les institutions financières. Nous avons dû – j’ai dû – faire face à de vives critiques, aux craintes d’« étrangler » le secteur du logement et la production de prêts hypothécaires. Alors, nous avons expliqué, nous nous sommes ajustés, nous avons résisté, et voilà où nous en sommes. La recommandation est désormais bien intégrée dans les pratiques de marché : la part des prêts au logement non conformes a nettement diminué depuis janvier 2020 et elle est à présent bien inférieure à la marge de flexibilité de 20 %.
Et si la croissance du crédit a commencé à ralentir de manière ordonnée (6,2 % en septembre 2022 contre 6,6 % un an auparavant), elle demeure dynamique : notre objectif n’était pas de rendre le crédit rare, mais de s’assurer qu’il était solide. Ces dynamiques contrastent avec ce qui avait été observé durant à la période précédant la Grande crise financière, où l’essor de l’immobilier était associé à une détérioration des critères d’octroi des prêts et à un risque de défaut croissant des emprunteurs.
Pour prendre ces décisions, le HCSF a utilement adapté les mesures déjà invoquées dans d’autres pays européens en prenant leur efficacité comme référence. L’Irlande a évidemment été une source d’inspiration car elle a notamment été l’un des premiers pays à adopter des mesures relatives aux emprunteurs, par exemple au moyen d’instruments contraignants, tels que des limites sur le ratio prêt/valeur et le ratio prêt/revenu. Cette mesure s’est révélée très efficace iv.
Le durcissement de notre orientation macroprudentielle a renforcé la résilience des ménages. Toutefois, le secteur du logement s’est montré particulièrement dynamique à la suite de la crise de la Covid : la hausse annuelle des prix des logements dans la zone euro a atteint près de 10 % début 2022, après un peu plus de 4 % en moyenne entre 2016 et 2019. Ce doublement d’une vitesse déjà élevée a également été observé en France et encore davantage en Irlande. Dans le même temps, les revenus des ménages n’ont augmenté que de 1,8 % en France depuis le début de la pandémie, ce qui signifie que les ménages sont plus lourdement endettés.
Faut-il alors s’inquiéter d’une possibilité accrue de retournement du cycle ? À ce stade, les risques d’un retournement brutal avec des conséquences similaires à celles observées en 2007-2008 apparaissent limités en France pour plusieurs raisons v. Pour n’en citer que quelques-unes en plus des mesures macroprudentielles : plus de 97 % du stock de prêts au logement sont à taux fixe ; la solvabilité des emprunteurs est évaluée avec une grande prudence ; l’immobilier n’est pas utilisé comme garantie de crédit (comme c’est le cas dans de nombreux pays anglo-saxons), ce qui signifie que les ajustements des prix de l’immobilier n’entraînent pas d’augmentation de la charge des remboursements.
Nous devons néanmoins rester très vigilants, y compris sur les autres segments du marché. L’immobilier commercial en particulier vient à l’esprit, avec un ralentissement dans le monde entier en raison du recours accru au travail à distance et au commerce en ligne, et de la hausse des taux d’intérêt. Ce secteur fait peser des risques à la fois directs et indirects pour les établissements de crédit : directs par le biais des crédits à l’immobilier commercial, et indirects par le biais des actifs immobiliers commerciaux qu’ils reçoivent en garantie d’autres types de crédit. L’Irlande a une fois de plus été pionnière dans ce domaine en mettant en œuvre des limites macroprudentielles à l’effet de levier pour les fonds d’investissement vi, ce qui pourrait ouvrir la voie à un cadre macroprudentiel plus complet. En France, les indicateurs ne font pas état, à ce stade, d’une accumulation particulière de risques : le ratio de prêts non performants et le ratio prêt/valeur tendent tous deux à diminuer. Mais nous continuerons assurément à suivre avec attention les indicateurs de risque, compte tenu des montants en jeu (environ 150 milliards d’euros d’expositions directes et 85 milliards d’euros d’expositions indirectes pour les banques françaises).
***
Pour conclure, je souhaiterais mentionner le prix Nobel d’économie décerné cette année à B. S. Bernanke, D. W. Diamond et P. H. Dybvig « pour leurs travaux de recherche sur les banques et les crises financières ». Le modèle Diamond Dybvig nous rappelle en particulier que ce qui fait l’utilité des banques est précisément ce qui les rend vulnérables. Le maintien de cet équilibre précaire repose sur une condition essentielle : la confiance. Et permettez-moi ici de faire modestement un parallèle avec les mots d’un autre prix Nobel, Samuel Beckett, l’un des plus célèbres dramaturges irlandais, qui a également vécu à Paris : « La création du monde n’a pas eu lieu une fois pour toutes, elle a lieu chaque jour » vii. Je pense que cela s’applique aussi à la confiance, et à la stabilité financière. En tant que superviseurs, nous jouerons notre rôle pour préserver un système financier sûr et efficace. Nous pouvons bénéficier des travaux macroprudentiels réalisés dans les autres États membres. À cet égard, l’Irlande comme la France constituent des exemples instructifs. Je vous remercie de votre attention.
 
[i] CERS, Warning on vulnerabilities in the EU financial system, 22 septembre 2022
[ii] Conseil de stabilité financière
[iii] Lang, J.H., Behn, M., Jarmulska, B., Lo Duca, M., Real estate markets, financial stability and macroprudential policy, ECB Macroprudential Bulletin, octobre 2022
[iv] Central Bank of Ireland, Financial Stability Review, 2022
[v] Évaluation des risques du système financier français , Banque de France, 30 juin 2022
[vi] Macroprudential measures for the property fund sector, Central Bank of Ireland, novembre 2021
[vii] S. Beckett, Proust, 1930.

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